王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(b筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思ù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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