文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。<魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了/strong>去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　<魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了strong>结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了