分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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