核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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