来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大河北属于南方还是北方 河北属于北方吗幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已河北属于南方还是北方 河北属于北方吗经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷河北属于南方还是北方 河北属于北方吗投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 河北属于南方还是北方 河北属于北方吗