分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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