摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。