来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　<0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号strong>所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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