核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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