文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的1cc的水等于多少克，1cc水是多少克压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(z1cc的水等于多少克，1cc水是多少克hěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍1cc的水等于多少克，1cc水是多少克ong>其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。