主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(z什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(s什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试hù)持(chí)续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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