王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)1ma等于多少a，1ua等于多少a速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(1ma等于多少a，1ua等于多少ashù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)1ma等于多少a，1ua等于多少a票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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