平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美2l是多少毫升 2l是多少升国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“2l是多少毫升 2l是多少升价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)2l是多少毫升 2l是多少升采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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