平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quá冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污n)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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