核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGP反函数常用公式大全，反函数运算公式T为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)反函数常用公式大全，反函数运算公式国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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