主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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