《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dà哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季n)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(chá)，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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