文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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