《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理 梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗>

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(z梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗hě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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