文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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