文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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