核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(d尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系ù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(h尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系ù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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