《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(f家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕èng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基(j家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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