王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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