平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未本番什么意思 日语里本番什么意思下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　本番什么意思 日语里本番什么意思ong>三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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