《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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