文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国(gu腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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