平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)811亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱5亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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