文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银(yí本初是谁n)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察本初是谁，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导本初是谁致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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