《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(j蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病ué)策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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