《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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