核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(ruò)我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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