《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市法西斯国家有哪几个场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán法西斯国家有哪几个)球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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