《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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