《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：junk food 可数吗，junk food是单数还是复数trong>一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)junk food 可数吗，junk food是单数还是复数能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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