《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ng>季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视(sh十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。