王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(d广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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