分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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