文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句