文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上一一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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