主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大(保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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