来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变(b2000克是多少斤 2000克等于多少公斤iàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 2000克是多少斤 2000克等于多少公斤rong>“钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱2000克是多少斤 2000克等于多少公斤，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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