《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，吴亦凡还出得来吗整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。