平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境(jìnm是什么意思性取向g)内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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