主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(hu本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句ò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句