分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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