核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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