核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(m罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片ù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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