王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(s国家常务委员7人，国家常务委员7人简历hēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，国家常务委员7人，国家常务委员7人简历涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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