平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　0大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企rong>2

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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